Terra/Luna 区块链正在以惊人的速度增长。一些评论家认为，它的核心是一颗定时炸弹。

4 月 18 日星期一晚些时候，稳定币 terraUSD (UST) 击败 Binance 的 BUSD，成为按市值计算的第三大稳定币。现在有近 180 亿美元的 UST 流通。这远低于 Circle 的 USDC 近 500 亿美元的总额，或 Tether 的 USDT 在地球上漫游的价值 820 亿美元。

但 UST 与那些竞争对手也有很大不同，这可能使其风险极大。

稳定币是由区块链跟踪的代币，但与比特币 (BTC) 等资产相比，它们旨在始终匹配法定货币的购买力，通常是美元。最初创建稳定币的目的是为活跃的加密货币交易者提供一种在更不稳定的头寸之间快速移动的工具，尽管正如我们将看到的，高利率贷款的潜力也有助于吸引资本。
USDT 和 USDC 是所谓的“支持”或抵押稳定币。他们保持 1:1 的美元“挂钩”，因为它们（表面上）由持有美元的银行账户或其他可以赎回代币的美元等值资产支持——尽管众所周知，Tether 一直不愿具体说明其储备的性质.

相比之下，UST 以所谓的“算法”稳定币开始。这些也可以称为“去中心化”稳定币，因为去中心化是它们存在的主要原因。像 USDT 或 USDC 这样的抵押稳定币依赖于银行和传统市场。这反过来又使它们受到监管、执法以及最终的交易审查。Circle 和 Tether 由中心化的企业实体运营，能够将用户列入黑名单，甚至没收他们的资金。两个系统都这样做了，有时是在政府的要求下。

原则上，像 UST 这样的算法稳定币没有这种审查风险，因为它们不是由中心化的公司结构运行的，也不受银行等传统机构的支持。当然，实际上“去中心化”是相对的，今天大多数这样的系统仍然有关键人物，比如 Terraform Labs 的 Do Kwon，或者提供劳动力和资金的附属组织。无论系统的“去中心化”品牌如何，监管机构仍然可以追踪此类公共目标，这是值得牢记的风险。

该算法的作用

算法稳定币不是由美元或债券等资产支持，而是旨在通过看起来像金融炼金术的东西来维持其美元挂钩。但专家们高度怀疑这些系统的设计者是否真的想出了将铅变成黄金的方法。
从广义上讲，算法稳定币依赖于一对代币，这两个代币都是在代币发布时从零开始创建的。一种代币是稳定币本身——terraUSD、frax、neutrinoUSD——另一种是相应的“平衡器代币”——分别是 LUNA、FXS 或 WAVES。通常，平衡器令牌可以被“烧毁”或销毁，以创建更多相应的稳定币。
“算法稳定币”中的定义算法是一个改变创建稳定币所需的平衡器令牌数量的函数。这种不断变化的销毁价值旨在为交易者创造套利机会：平衡器代币的价格与他们可以从中获利的稳定币之间的差距，但这也将稳定币的价格推向其挂钩。原则上，这将吸引以利润为动机的交易者，只要挂钩动摇，就会将稳定币推回 1 美元。

这些系统的细微差别各不相同，但不需要太多的金融专业知识就能看出怀疑的理由。无论如何，让我们听听专家的意见。
“你有一个双通证系统，一个通证没有内在价值，它只是来自二级交易价值，另一个通证应该是一个稳定的通证，你有套利，”助理教授 Ryan Clements 想知道卡尔加里大学商法学士。“在某些时候，你看到一个没有内在价值的东西，你会想，为什么它值 5 美元？”
克莱门茨过去的研究主要集中在交易所交易基金的套利风险和不稳定性，其中合成资产的价格与其基础成分的价格之间可能存在类似的脱节。去年，Clements 发表了一篇关于算法稳定币的论文，名为“Built to Fail”，认为系统本质上是脆弱的，永远不可能真正“稳定”。（请注意，MakerDAO 的 DAI 有点离群，具有一些独特的设计功能，这些批评不一定适用于它。）
Clements 认为算法稳定币背后的理论依赖于三个特定的有缺陷的假设。他写道，算法稳定币只有在始终满足三个条件时才能发挥作用：
1.稳定币和/或平衡器代币存在“需求支持水平”
2.永久供应独立参与者来进行价格稳定套利
3.市场拥有近乎完美的交易信息

但克莱门茨认为，这些假设经常失效，尤其是在不稳定时期。
根据对冲基金 Galois Capital 的 Kevin Zhou 的说法，一个明显的迹象是，算法稳定币背后的团队有时必须从本质上介入并自己进行平衡套利。

“其中一些算法 [系统] 是做市的，”周说。“我不知道是他们直接，还是他们向做市商贷款以维持挂钩。”
已经崩溃的算法提供了更明确的证据，最著名的是 Iron Finance，它在 2021 年 6 月以“死亡螺旋”解散。正如 Novum Alpha 首席执行官 Patrick Tan当时解释 Iron Finance 解散的那样，“[balancer代币] TITAN 开始下跌导致 [supposed stablecoin] IRON 失去挂钩，允许交易者以 0.75 美元的稳定币和 0.25 美元的 TITAN 赎回 IRON，随着挂钩开始下滑，IRON 的价格为 0.90 美元。” 此后，该系统的稳定币和平衡器代币均已降至接近零。
每当算法稳定币偏离其挂钩太远时，就会出现类似的获利机会。一旦套利出现，它就会自我延续和自我加速。没有外界干预，这是不可避免的死刑判决。

既不算法也不稳定？

LUNA/UST 背后的团队似乎同意这样的系统无法工作的想法。他们没有大声说出来，但他们已经做出了各种努力来增加系统的稳定性，这些努力随着 UST 的增长而加速。

值得注意的是，terraUSD 稳定币是整个 Luna 第 1 层区块链的核心功能，它也具有通用的智能合约功能。Luna 还具有多种其他工具和功能，包括 Anchor 借贷平台、不可替代代币（NFT）、初始硬币产品（ICO）等。正如 Delphi Digital的 Luna Bull José Maria Macedo在最近一期的“Bankless”播客中所阐述的那样，这里的策略是，对这些工具的需求将为 LUNA 的价格提供另一个支持来源，进而提高UST的稳定性。

Clements 承认，这种生态系统的发挥使 UST 成为“似乎具有最合乎逻辑的稳定性潜力”的算法稳定币。但是，他说，“我不认为生态系统游戏几乎像 USDC 这样稳定。”
根据 Clements 和其他人的说法，生态系统中最大的问号是 Anchor。Anchor 已经吸引了近 160 亿美元的 LUNA 存款，包裹了 ETH（由绑定在以太坊链上的实际以太币支持），最重要的是，UST 通常会长期“绑定”（或锁定）。这通过防止出售大量 UST 来提供稳定性。
问题是存款需求本质上是一种假象。Anchor 为锁定存款提供 20% 的年利率，但该利率对系统而言并不有利可图：目前提供给借款人的年利率仅为 11.81%。贷方只有在其贷款获得的利息多于支付给存款的利息时才具有可持续性。
贷方和借方 APY 之间的差距由储备金弥补，随着 Anchor 中锁定的金额的增长，该储备金正在迅速耗尽。此外，即使是 11.81%，贷款需求似乎也很清淡：根据数据提供商 DeFiLlama 的数据，Anchor 锁定了 155 亿美元的贷款，只有 32 亿美元的贷款未偿还。
“Anchor 的所有 UST 只是轮转资本，为补贴收益而耕作，”周说。“轮转资本”是指为寻求高收益而迅速从一种协议转移到另一种协议的资金（华尔街过去称之为“热钱”）。如果 Anchor 的收益率低于竞争对手，则可能会出现大量涌向退出，在此期间，质押池中的“轮换者”将寻求卸载他们的 LUNA 和 UST。

这似乎几乎是不可避免的，因为没有无限量的资金可以投入储备基金。一旦金融硝酸甘油用完，它就可以为 terraUSD 脱钩创造条件。
但是 Luna 背后的人也想出了一个答案。从 2 月开始，附属的 Luna Foundation Guard (LFG) 开始购买比特币，为 TerraUSD 提供进一步的支持。LFG 储备，包括比特币和其他资产，现在总计约 23 亿美元。
目前尚不清楚该储备将如何实际运作。BTC 仍由 LFG 持有，而不是由 luna/terraUSD 协议持有。Luna 社区目前正在就将第二种不同类型的储备资产整合到以前纯粹的算法系统中的提议进行辩论。然而，这些提案的大致轮廓都涉及一种自动化和套利激励机制，当 UST 挂钩动摇时，该机制将打开从 UST 到 BTC 的掉期。
有两个理由怀疑这是否是一个真正的解决方案。首先，它不会改变 UST 在危机中退出流动性的基本数学。据周说，Luna 链上应用程序中使用的所有非 LUNA 储备和所有 UST 的总和仅约 30 亿美元，而未偿还的稳定币为 180 亿美元。
“因此，大约有 140 亿美元需要通过 luna 压缩或放松，”周说。他认为，这种抛售压力可能会大幅压低 luna 本身的价格，在建筑物着火的那一刻基本上封锁了所有出口。“在完全放松的情况下，一些人将被抛在身后，要么是脱钩的 terraUSD，要么是没有出价的过度膨胀的 luna。”

但情况可能比这更糟。如果建立 BTC 储备实际上增加了银行挤兑的可能性怎么办？
“这可能会产生激励（实际上是一种经济道德风险），以利用策略来获得打折的 BTC，”克莱门茨在谈到该计划时说。这种协调的、蓄意的攻击可能看起来类似于乔治·索罗斯对英镑的传奇攻击。英格兰银行花费了超过 33 亿英镑的反向交易来捍卫英镑与其他欧洲货币的挂钩，但最终失败了。
攻击锚定资产可以被描述为试图通过强制抛售抵押品以折扣价收购支持资产。特别是考虑到 BTC 是一种更坚硬的资产，并且通常比 LUNA/UST 更优越（如果不是，它就不是储备资产），LUNA 或 UST 持有者将寻求改变这些资产几乎是自然法则代币进入 BTC。
鲨鱼可能已经在盘旋了。
“有很多攻击挂钩的动机，特别是对于 [crypto] 空间之外的人来说，”周说。“有很多芝加哥 [交易员]，他们不给 [该死的]。如果他们看到机会，他们就会向索罗斯发起进攻。他们只是在等待合适的时机……我认为 [UST] 会自行崩溃，但如果有人攻击它，它会崩溃得更快。”
还有其他问题，包括 BTC 储备计划和 terraUSD 的基本结构。例如，储备金的主要提案的一个方面将依赖于为交易者提供套利激励措施，以便在危机过去后补充 BTC 储备金。从权力下放的角度来看，这是完全明智的，因为从长远来看，您不想依赖 LFG 等外部团体。

“但如果没有足够的交易活动来补充 [BTC] 在危机之外的储备，会发生什么？” 克莱门茨问。“在我看来，这是另一个持续存在的漏洞。”
一个更根本的问题可能是，监管机构究竟会给 Do Kwon 和他的同伴们多少束缚。各种注资和储备重组清楚地表明，关于 luna/terraUSD 的“去中心化”并不多。180 亿美元的 terraUSD 远非主流金融的系统性风险，但持续增长肯定会引起众所周知的索伦之眼。
虽然这对华尔街来说并不是什么大问题，但 luna/terraUSD 可能对加密领域构成系统性风险。Do Kwon 曾表示，他希望将该系统的 BTC 持有量增加到 100 亿美元。但是，如果以错误的方式整合该储备，如果挂钩受到攻击或在市场压力下破裂，它可能会为未来突然大量出售 BTC 创造条件。
“比特币储备的利用是否会在整个加密生态系统中传递波动？” Clements 在CoinDesk TV 的“First Mover ”中问道。“很明显它可以。”
因此，虽然 Iron Finance 独自沉没，但 terraUSD 可能会拖累其他人。

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