撰文：Alex Xu，Mint Ventures
引言
以 BRC20 系列为代表的铭文资产最近非常火热，印象里这是 ordinal 协议推出以来，今年的第二波资产主升浪。笔者近期就目前的铭文市场进行了调研，除了消化行业信息和数据之外，也参加了一些线上线下的 BRC20 主题交流活动，形成了对于这个市场的一些阶段性看法，尝试通过本文进行整理和表述。
本文尝试回答以下几个问题：
- 什么是铭文资产？爆款 BRC20 资产的甄选标准有哪些？
- 以 BRC20 资产为代表的铭文资产，其核心价值主张是什么？
- 铭文资产是好的商业创新吗？
- 铭文资产暴涨的机制逻辑和推动力量是什么？
- 铭文下一个阶段有哪些剧本？
- 铭文资产崩盘的路径推演
以下文章内容为笔者截至发表时的阶段性看法，可能存在事实、观点的错误和偏见，仅作为讨论之用，也期待来自其他投研同业的指正。
铭文资产以及「优质资产」的标准
铭文资产指的是通过在 BTC（或其他区块链）上做规定格式的信息记账，然后通过特定的索引协议把链上规定格式的记账信息转化而成的虚拟资产，这类资产可以是同质化资产（比如 BRC20 资产），也可以是非同质化的（比如 Bitcoin Frogs 这样的类 NFT）。
对于 Bitcoin 来说，其作为一个公共账本，过往的主要用途就是记录网络上的转账交易。而 Bitcoin 在 2021 年 11 月完成 Taproot 升级之后，其作为一个公共账本提供了更高效的数据存储能力，可以更低成本上传文字以及多媒体内容，这就为铭文资产提供了技术基础。
相对于以太坊来说，资产的发行和运转是基于智能合约的，而对于 BTC 的铭文资产，则是基于链上信息 + 索引规范发行和运营的。
虽然机制不同，但两者都是基于区块链公共账本的数据发行的资产。
Bitcoin 上的代币类铭文资产，来源：BTCTOOL
Bitcoin 上的 NFT 类铭文资产，来源：BTCTOOL
而基于铭文索引规范的不同，同质化资产又有 BRC20、ORC20 等不同类型。
本篇内容主要讨论 BTC 铭文资产，重点以 BRC20 资产为例，目前铭文类资产市值最高的也大多是 BRC20 系列。
尽管今年走出了 Ordi、Sats 等涨幅巨大的 BRC20 明星资产，其他如 Rats 等也涨幅不小，但是同时期发行的大部分 BRC20 资产都是归零走势，在发行后的一两个月内就完全丧失了流动性。
从笔者参与过的几场铭文资产和 BRC20 讨论会来看，铭文资产的参与者们对「有前途」的 BRC20 资产特性有如下概述：
- 好名字：与比特币和铭文文化相关（Ordi、Sats），或是动物币（21 年的 Meme 热潮也多是动物为名）
- 要原生：不要是其他 Meme 的粗暴复刻，要自创 IP
- 看社区：项目有没有影响力很大的带头人，有没有激进、高调、持续宣传的社区扩张动作
- 看筹码：早期阶段大户的筹码占比不能过高，尤其是纯投资者（不参与推广，只持币躺平）的筹码占比不能过高
当然，以上标准在实践中的应用并不简单。
一个名字的好坏见仁见智，即使在铭文这个相对狭小的赛道内，风潮也曾经历过多次变换，现在市场买单的「取名逻辑」可能几周后就「不香了」。
BRC20 资产的价值主张和商业创新
市场上对于 BRC20 资产的价值主张有多种说法，笔者将主要的观点概括如下：
- 公平发射的机制保证了大家只能以平等的模式获取资产，不像主流的 web3 项目有 VC 进行早期投资，能以更低的成本获取筹码然后在二级高价卖给大众
- BRC20 的协议格式简单，功能单一，因此也没有智能合约的相关风险，比如项目方 Rug、拉黑、合约被黑等
- 丰富了比特币网络的记账用途和资产门类，创造了大量的网络费用，可以填补后续 BTC 区块产出不断降低后的比特币网络安全预算
在笔者看来，以上说法都有一定的道理，但并不是今年 BRC20 资产火热和巨大财富效应的主要来源。
那么，以 BRC20 为代表的铭文资产，是一种好的商业创新吗？
这要看「好」是从什么利益立场出发来评价了。
对于交易平台、资产炒家以及比特币矿业从业者们来说，这当然是好的创新，因为这类资产的出现和火爆，实打实地提高了他们的收入。
但要论铭文资产有没有提供广义的商业价值，比如降低了商品和服务的生产成本、提高商业效率、优化资源配置，就现阶段的观察来说，笔者持否定态度。
BRC20 本质上只是 Meme 资产的一种新形式。
笔者并不排斥 Meme，Meme 资产作为投机媒介，虽然从投机者的整体财富来说是一场负和游戏（交易平台和项目方会从投机行为中持续抽水），但其提供了伴随投机\赌博行为产生的精神爽感，实实在在地满足了这类用户的需求。这也是为什么大家明明知道很多赌博在数学上是无利可图的，但仍然会偶尔或持续光顾赌场的原因之一。
人在赌性和贪婪上的强韧，很多时候不亚于食色等生理需求，这是 Meme 赛道长期生存的根源。
但就 Meme 赛道来说，BRC20 资产只能说是丰富了产品的品类，技术机制的改换带来的真创新并不多。
以 BRC20 最被认可的「公平分发」为例，只要设计得当，基于智能合约的公平分发同样可以实现，并非是铭文赛道的独占功能。
而备受诟病的「VC 投早期，散户后期接盘」模式，VC 在项目除了一纸商业计划书之外什么都没有的阶段进行投资，面临着巨大的不确定性，必然需要以极低的早期参投价格作为对冲风险的条件。而到项目代币流通到二级市场时，此前被投项目的很多「不确定」已经转化为「确定」，比如已经有了可用的产品、可评估观察的数据、更成熟的市场环境、寻求上架的交易平台等等。这时的项目已经不是早期那个看不见摸不着、只存在于白皮书和融资 PPT 里的「早期项目」了，代币价格自然不可同日而语。
从这个逻辑来说，Shib、Pepe 等无 VC 的 Meme 项目同样如此。早期的它们只是一个概念，未来能不能获得足够的关注和投机资金，会不会获得其他 KOL 的关注和推荐，都是「不确定」，因此当时购买它们的代币极度便宜。当它们的持币者快速增长，资源逐渐丰富，看好的人越来越多，「不确定」变成了确定，其二级价格也早已是当初的几十上百倍。
那么，作为一种不算新的 Meme 形式，BRC20 资产在今年尤其是下半年的爆火的原因到底是什么？
铭文资产暴涨的机制逻辑和推动力量
我们从机制逻辑和推动力量两个角度来分析 BRC20 的财富狂欢现象。
机制逻辑
正如上文所说，BRC20 本质上是一种投机媒介，投机媒介对于参与者的唯一效用就是「快速创造惊人的财富」。而「人们在发财时总是奔走相告，在亏损时总是保持沉默」的大数定律，决定了就算某个市场里亏损的人占大多数，但社区流传的头条可能仍是「群友逆袭百倍的投资故事」。这一点不成比例地放大了某类资产投机中「富翁频出」的大众印象。
而这次 BRC20，相比常规的 ERC20 Meme 在创造「财富效应」上拥有更高的效率。
核心原因在于大部分 BRC20 资产早期——甚至直到现在——都是以 OTC 挂单的方式进行交易撮合的，而 ERC20 格式的 Meme 的交易阵地主要在 AMM DEX 或是 CEX，前者的深度要远远小于后者。这也意味着 BRC20 资产的拉盘所需要的资金远比常规 ERC20 资产要低得多（尤其是市场情绪的上升期），同样的买压可以提供更高的涨幅。
翻译一下，既由于 OTC 模式流动性的稀薄，同样的购买力对 BRC20 资产可以拉出比 ERC20 Meme 们更为夸张的涨幅，形成更强大、更快速的「财富效应」。
除了拉盘成本的差别，不在 CEX 进行交易的 BRC20 还缺少永续合约等做空机制，这进一步解放了相关资产的短期上行潜力。
此外，在交流中 BRC20 的核心参与者表示这个领域的投机行为中「含妈率」很高。即大量进场的投资者并非我们身边熟悉 Defi、热衷投资主流加密资产的「老韭菜」，而有不少受「团队长」鼓舞、由「地推力量」引导进场的大妈型投资者，他们更听指挥，容易受社群领导的影响，有些甚至连怎么卖都不知道，这就在部分项目中形成了（3,3）持币不卖的格局，降低了项目的短期抛压。
而今年 Okex 主推的 Web3 钱包在 BRC20 类资产交易上的良好体验，钱包端基础设施的完备，就进一步平滑和缩短了「妈系投机者」进场的路径，让他们得以顺利进入这个新市场。
推动力量
BRC20 类铭文资产的火爆，是熊市里难得的一抹投机亮色。诸多利益相关方都有充分的动力推动这股热潮的继续发展扩大。
- 矿业群体：铭文交易火爆，矿工和矿池手续费收入颇丰，矿机也更好卖了，他们是直接的受益对象，自然希望这场「铭文之夏」不要早早落幕
- 交易所：新型投机业务的带来了更多手续费 + 更多新用户 + 钱包这款战略级产品的有效激活，Okex 无疑是铭文之夏的大赢家，Binance 也开始跟进
- CX 团队：新题材，新故事，手里的人头资源又可以变现了
以上三股力量的推波助澜，都有可能把铭文资产的热度加速快进到下一个阶段。
下一个阶段的剧本
下一个阶段，必须有下一个阶段的剧本，才能让这个已经不小的市场变得更大、更热。以下可能是一些代表性事件节点：
- 二线 CEX 继续上线除 Ordi 和 Sats 之外更多的铭文资产，继续带动其他 Meme 上涨，把更多传统加密投资者引入 BRC20 投机市场
- 币安等头部 CEX 上线更多铭文资产，通过 CEX 把主流加密资金引入 BRC20 市场
- 出现纯 Meme 之外的其他创新，比如引入 Ponzi 机制的 BRC20 Meme，更夸张的财富效应
但铭文市场是会如愿地跨越到一个更热的阶段，还是逐渐冷却甚至闪崩？
我们来看一下其崩盘的可能路径和条件。
铭文市场崩盘的路径推演
正如前文所述，BRC20 资产早期夸张的财富效应是由 OTC 订单交易机制的低流动性、妈系投资者占比较高、利益相关方众多等综合因素决定的。
低流动性会让资产价格在上升时期狂飙突进，也会让资产价格在下跌时因为找不到买家而一泻千里。大部分人不理解，自己钱包里账面财富的 95% 可能是「虚市值」，是以自己跑得快，有其他人作为退出流动性为前提的。
这个市场崩盘的要素包括：
- 镰刀型项目超量发行和快速退出。在市场上的用户和资金有限的前提下，各 BRC20 项目的做庄势力的主要对手是其他项目方庄家，当用户和资金被吸引买入其他 BRC20 项目，市场上能承接自己筹码的资金就消失了一部分。因此由于对用户和资金的激烈争夺，庄家派筹脱身的整体时间节点会越来越靠前，以保证自己的利润。这导致用户投机浮盈的窗口期越来越短，当市场上亏损故事压倒性地高于发财故事，负面传播和嘲讽成为主流，用户就不再出手，BRC20 的 Meme 市场流动性枯竭。
- 用户流入失速。要素 1 可能会导致部分 CEX 在上线更多 BRC20 资产时趋于审慎，这进一步导致了用户和资金流入速度赶不上做庄者挥刀的速度。
- BRC20 登录 CEX 后，流动性主阵地也会过渡到 CEX，这导致拉盘阻力增加，加上合约等做空工具完备，不改换机制的话，上所后的财富效应可能会明显消退。
- 1、2、3 两个要素不断互相强化，崩盘格局形成。
后记
强韧的贪婪和赌性是加密行业最重要的活力之源。铭文之夏这场实验将会如何演化，笔者会继续观察。
