撰文：Ben Giove, Bankless 分析师
编辑：南风
在 2022 年变幻莫测的市场环境中，稳定币占据了舞台的中心位置。
稳定币在 Crypto 领域中扮演着非常有价值的角色，因为它们允许持有者在利用区块链和 DeFi 的金融超级力量的同时，在生态系统中保留“现金”。稳定币也是 Crypto 领域中增长最快的垂直领域之一，稳定币的总市值在过去一年增长了 115%，且自 2020 年 1 月以来已经增长了 2950%。
上图：各大稳定币的供应量增长情况。图源：The Block
最近稳定币领域中最引人注目的是 Terra 的 UST，按市值计算，UST 是第三大稳定币，供应量超过 177 亿美元。UST 由 Terra 区块链及其原生资产 LUNA驱动，自 2021 年初以来，LUNA 已经增长了 15100% 以上，市值约为 340 亿美元，在所有加密资产中排名第八。
这当然引出了一个问题：Terra 是如何变得如此成功的？与竞争对手相比，UST 的增长速度有多快？该协议面临哪些风险？
下文将尝试回答这些问题。
01. UST 如何运作
首先，让我们深入了解 UST，这样我们就能更好地理解它如何运作，如何获得稳定性，以及 LUNA 在其中扮演的角色。
UST 是一种与美元挂钩的算法稳定币。为了铸造 UST，用户必须销毁同等价值的 LUNA(也即 $1:$1)；类似地，为了赎回 LUNA，用户将必须销毁同等价值的 UST。这意味着UST 没有外部抵押品资产的支持，而是依靠市场激励来维持稳定。
让我们通过一个简单的示例来了解这种机制是如何运作的。
假设 UST 的价格是 1.01 美元，也即高于 1 美元的锚定价格。这意味着对UST 稳定币的需求超过了供应。在这种情况下，为了降低 UST 的价格，套利者会被激励销毁 1 美元的 LUNA 来铸造新的 UST，从而捕获 UST 的目标锚定价格 (即 1 美元) 与当前的价格 (即 1.01 美元) 之间的 0.01 美元的差额带来的收益。
当 UST 的交易低于 1 美元的锚定价格时，也存在类似的套利机会，这意味着UST 稳定币的供应超过了需求。如果 UST 的价格是 0.99 美元，套利者就会被激励销毁 UST 来铸造 1 美元的LUNA，并将差额收入自己腰包。这将减少 UST 的供应，从而帮助 UST 的价格提高到 1 美元的锚定价格，。
虽然这一机制相对简单，但迄今为止已被证明在扩大 UST 供应方面非常有效。
UST 的资本效率非常高，因为它不需要任何抵押品支持来铸造新的 UST，与其他稳定币设计 (比如超额抵押的稳定币) 相比，这种机制增加了 UST 在供应增长方面的便利性。像 DAI 这样基于超额抵押的稳定币，其供应增长依赖于人们债务需求的增长。UST 的这种机制也被证明在很大程度上有效地保持了 UST 的价格维持在其锚定价格附近，因为自 2021 年 5 月崩盘后以来，该协议的波动幅度从未超过 0.02 美元。
从这个机制中可以看到的另一个关键见解是，该机制将 LUNA 的价值与 UST 的需求联系起来。在其他条件相同的情况下，随着对 UST 的需求增加，更多的 LUNA 将被销毁，这将给其价格带来上行压力。而如果对 UST 的需求减少，LUNA 将会被铸造以满足用户进行赎回，给其价格带来向下的通胀压力。
上图：LUNA 的每月末总供应量变化 (柱状图) vs. LUNA 价格 (黄色曲线)。图源：Smart Stake
虽然这一机制具有高度反身性，但它将 LUNA 置于完全押注于 UST 需求的增长，并导致 LUNA 连续 9 个月处于通缩状态。如上图所示。
02. LUNA 与 Terra 区块链
如上所述，Terra 是一个稳定币协议，也是一个 L1 (第一层) 区块链协议。
该网络是在 Cosmos SDK 上构建的，使用 Tendermint Proof-Of-Stake (PoS) 作为其共识机制，该网络的验证者通过质押 LUNA 来确保网络安全。Terra 最近实现与 IBC (链间通信标准) 兼容，这使得 Terra 能够实现与 Cosmos 生态系统中的所有其他区块链之间的资产兑换。
虽然Terra 的验证者数量上限是 130，但 LUNA 持有者可以将自己的资产代理质押给其中网络中的验证者，从而允许小型持有者也能参与到网络的质押进程中。与其他 PoS 区块链不同，LUNA 质押者只能赚取Gas 费用和兑换费(swap fee)，因为该网络没有 LUNA 通胀质押奖励。
编者注：根据 Terra 官方的最新说明，在 Terra 网络上，所有的交易都会产生Gas 费用。此外，所有涉及稳定币的交易会产生额外的费用，也即所谓的兑换费(swap fee)，包括“Tobin Tax”和“Spread Fee”这两种，具体取决于交易的类型。具体来说，Tobin Tax 是指通过 Terra 协议进行稳定币与稳定币之间的交易时 (比如将 UST 兑换为 KRT)，该网络将收取一定比例的兑换费，大多数稳定币的兑换费收取比例是0.35%，但 MNT 的税率为2%；Spread Fee 是指通过 Terra 协议进行稳定币与 LUNA 之间的兑换时 (比如将 UST 兑换为 LUNA) 收取的兑换费，最低费用是0.5%。在市场极度不稳定的情况下，会去调节该费率用来保证协议的稳定。这些费用将在每个区块分配给网络中的 LUNA 质押者作为收益。参见：
https://docs.terra.money/docs/learn/fees.html
LUNA 验证者拥有该系统的治理权，对网络升级和参数更改进行投票。最近一次重要的投票是该协议的 Columbus-5 升级，LUNA 质押者移除了 UST 铸币税(即铸造新的 UST 所产生的费用)。要想投票达到法定人数，必须有 40% 的 LUNA 质押者参与了提案的投票，且至少有 66.6% 的投票者同意才能通过。
验证者在系统中还扮演着另一个关键角色，他们负责对 LUNA 和 UST 之间的兑换率 (也即 LUNA 的价格) 进行投票。Terra 没有依赖 Chainlink 等第三方预言机系统，而是使用 LUNA 验证者作为其预言机，也即激励 LUNA 验证者来对 LUNA 的价格进行正确地投票，作为回报，这些验证者将获得一部分 UST 与其他稳定币之间以及 UST 与 LUNA 之间的兑换费作为回报。
通过使用自己的主权区块链，以及系统内部的一个预言机网络，Terra 得以实现去中心化，因为它不依赖于任何外部实体来使系统正常运行。
03. 采用 & 增长策略
正如 Terra 创始人 Do Kwon 所讨论的，UST 增长策略背后的核心理念是强调为 UST 创造效用和需求，这有助于为 UST 建立强大的网络效应。
以下是 Terra 已经采取的一些策略。
1. Anchor & Terra DeFi
Terra 增加 UST 的效用性和使用量的最成功的方法之一是Anchor。作为 Terra 和 Avalanche 上的货币市场，Anchor 允许 UST 持有者将UST 资产存入其中，获得当前固定的 19.46% APY 收益率。用户还可以将 Terra 或者 Avalanche 链的 L1 资产的质押衍生品 (当前包括 bLUNE、bETH、bATOM 和 wasAVAX)进行抵押来借入 UST。
这些 L1 资产累积的质押奖励，加上Anchor 协议借款人支付的利息，有助于产生支付给Anchor 协议存款人的 19.46% 利率的一部分，差额由Anchor协议所谓的收益准备金 (yield reserve) 构成，目前该准备金持有超过 2.67 亿美元的 UST。
上图：Anchor 协议中的 TVL (总锁仓价值) 增长情况。图源：DeFi Llama
Anchor 协议提供的这个存款收益率远高于其他主要的货币市场协议提供的典型收益率，因此这已经帮助Anchor协议吸引了 152 亿美元的 TVL (总锁仓价值)，并使Anchor 成为 UST 的首个主要的需求驱动因素。
尽管如此，Anchor可能会对 UST 的稳定性造成风险，因为该协议拟议的收益率降低，以及该协议的收益率准备金每天都在减少 400 万美元，使该准备金将在大约 2 个月内完全耗尽，这可能导致资金流出Anchor协议，并可能导致 UST 的大规模赎回。
虽然目前Anchor在Terra DeFi200 亿美元的 TVL 中占75.9%，但 Terra 网络上还有其他一些 DeFi 协议也有明显的吸引力，比如去中心交易平台Astroport和合成资产协议Mirror，二者合计持有超过25 亿美元的 TVL。让 UST 在这些其他 Terra 原生协议中发挥作用的能力，可以帮助抵消Anchor 收益率降低时可能发生的潜在供应冲击。
2. 积极的多链扩张
Terra 产生 UST 需求的另一种方式是通过增加 UST 在许多其他区块链上的供应和效用。通过利用 Wormhole 等跨链桥解决方案，Terra 成功地为 UST 在以太坊、Avalanche、Solana 和 Fantom 等网络上建立了流动性。
特别是在以太坊上，Terra 已经实现了大量的整合，这可能会使 UST 成为以太坊链上最大的稳定币之一，撰文时UST 在以太坊网络上的供应量已经超过 7.55 亿美元。
例如，Terra 最近宣布了一项有关在去中心化交易所 Curve 上创建 4pool池的提案，该流动性池将由 UST、FRAX、USDC 和 USDT 这四种稳定币构成。该池旨在成为这个 DeFi 中流动性最强的 DEX(即 Curve)的基础交易池，取代目前该平台上的基础池 3pool(由 DAI、USDC 和 USDT 组成)。
Terra 和 Frax 这两大稳定币发行方正与 [Redacted] Cartel 就 4pool 这项计划进行合作，撰文时它们共计持有大量的CVX 代币，CVX 是 Convex Finance 的治理代币，Convex Finance 控制着的绝大部分 Curve 原生代币 CRV。正因为如此，4pool 已经在 Fantom 区块链上线，在该链上拥有超过 3100 万美元的 TVL，4pool 似乎有稳固的机会来改变 Curve 流动性的竞争格局。
除了 Curve 之外，Terra 已经开始与其他的以太坊 DeFi 协议进行集成，比如 Rari Capital 的Fuse，这是一个无需许可的货币市场协议，Terra 正在向 Fuse 池注入 UST 流动性。
3. Forex Reserve 储备金
另一个最近推动 Terra 增长的因素是“Forex Reserve”储备金的创建。Terra生态发展组织Luna Foundation Guard (LFG) 在 2022 年 2 月 23 日宣布 (见下图)，这个非营利性组织已经通过出售 LUNA 代币从三箭资本 (Three Arrows Capital) 和 Jump Crypto 等主要实体筹集10 亿美元，旨在囤积比特币 (BTC) 作为后盾，帮助维持 UST 的锚定。
撰文时，该储备金目前持有超过18.1 亿美元的 BTC，目标是最终达到 100 亿美元的规模，并多样化其他加密资产，比如它已经开始与 Avalanche 的开发商 Ava Labs 进行 1 亿美元的 LUNA/AVAX 代币互换。这意味着截至目前，UST得到了其他加密资产的15-16%的支持。
上图：Terra 生态发展组织 Luna Foundation Guard (LFG) 地址中持有的 BTC 数量增长情况。图源：BitInfo Charts
该储备金已经帮助支撑了其在加密货币市场的价格，并且已经推动了对 UST 的需求，可能是由于刺激了人们对 UST 维持其锚定及其满足人们赎回需求的能力的信心，因为自从宣布创建该储备金以来，UST 的市值增长了45%，LUNA 的价格增长了 81%。
04. UST 的状态
现在我们了解了 UST 的运作方式和增加其采用的驱动因素，让我们看看一些链上指标，看看该稳定币与其竞争对手相比如何。
1. 流通供应量 & 市场份额
UST 供应量在过去的一年中经历了难以置信的爆炸性增长，在此期间增长了 987% 以上，撰文时其流通供应量超过 177 亿美元。如下图所示：
上图：过去一年中 UST 稳定币的供应量增长情况。数据来源:The Block
这使 UST 成为第三大稳定币，仅次于 USDT 和 USDC。考虑到另外两种稳定币 (即 USDT 和 USDC) 是由法币储备支撑且由中心化实体发行，这使得UST 成为所有加密货币中最大的去中心化稳定币，其规模已经比最接近它的竞争对手 DAI 高出了两倍多。
UST 的市场份额在过去两个季度急剧增长。该协议目前占稳定币总供应量的9.8%，比 2021 年 10 月以来的 2.1% 增加了 4 倍以上。如下图所示：
数据来源:The Block
UST 相对于其他去中心化稳定币的竞争定位，突显了其市场份额的惊人增长。根据 The Block 的数据，UST 占去中心化稳定币供应的大部分：UST 的供应量在 8 个最大的由加密货币支撑的稳定币和算法稳定币的 336 亿美元总供应量中占到了52.7%。这比 2021 年 10 月的 19.9% 增长了两倍多。如下图所示：
数据来源:The Block
2. 增长率
正如其不断增长的市场份额所表明的那样，UST 一直在以比竞争对手更快的速度增长。仔细看看这些增长率，就会发现差异有多大。
下图显示了按市值计算的十大稳定币在过去两个季度的供应增长率，包括中心化稳定币、去中心化稳定币、由法币支撑的稳定币、由加密货币支撑的稳定币以及由算法稳定币。正如我们所看到的，UST 在过去 6 个月的增长率在这十大稳定币中遥遥领先，其供应量增长了 547%。在此期间，只有两种稳定币以超过三位数的速度扩张，另一种是FRAX。
数据来源:CoinGecko
这意味着 UST 在过去 6 个月里的增长速度比 10 个被选中的稳定币的平均增长速度快了 4.4 倍，比整个稳定币行业的增长速度快了 14 倍。
数据来源:CoinGecko
在这个快速扩张、长期增长的稳定币领域，UST 已经证明自己是最快的一匹马。
05. 风险因素
既然我们已经强调了 UST 的巨大增长及其成功的关键，让我们花点时间来强调一下该协议面临的一些风险。
1. 通胀的死亡螺旋
也许 Terra 面临的最大风险是所谓的“死亡螺旋” (death spiral)，就像 Iron Finance 等稳定币出现的情况那样。这种情况包括对 UST 的挤兑 (即大规模赎回)，这往往是由于稳定币低于其锚定价格的结果，其他算法稳定币已经遭遇这种情况。如果出现这种情况，LUNA 将以越来越高的价格被铸造，导致更多的 UST 持有者失去信心，并进一步膨胀该资产的供应，直到其失去全部价值。
2. 有限的验证者数量
正如上文中提到的，UST 的去中心化程度取决于保护该稳定币的 Terra 区块链网络。鉴于 Terra 只支持 130 个验证者，如果该协议面临重大的监管审查，这就可能是一个中心化向量。
3. Anchor 收益率减少
如果 Anchor 的存款收益率下降，使得 Anchor 协议中的 UST 外流，那么该稳定币将面临赎回风险，如果 UST 持有者选择将他们的资金配置到其他地方，那么可能会引发通胀。
4. 竞争
稳定币领域的竞争非常激烈。Terra 将需要在协议上继续发展和迭代，并构建其网络效应，以捍卫其竞争地位。
06. 总结
作为最大的去中心化稳定币，UST 席卷了 Crypto 世界。
借助于通过 UST 的市场需求而积累价值的本地资产 LUNE，以及一个推动产生需求、效用和建立网络效应以及惊人的增长率的积极战略，Terra 似乎准备继续它的月球优势。
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